传统百货寻求转型，多业态协同共发展。1)百货业务奠基：百货业务营收贡献大，19年占比近7成，近年有所下滑；21年合并首商股份门店数量迅速拓展，同时各门店积极转型。2)购物中心和奥特莱斯主力拓店：购物中心和奥莱相对景气，是疫情期间公司主要拓店业态，疫后仍为公司主要发力点。3)线上线下全渠道融合：公司加强线上布局，推进全渠道发展。

 

　　拥抱离岛免税高景气，布局万宁错位竞争促发展。首个离岛免税项目王府井国际免税港已于23年1月对外试营业。项目坐落于万宁成熟商圈，有望避开三亚、海口地区激烈竞争，并具备一定客流基础；且项目位于三亚海口半小时交通圈，可有效辐射全岛流量。在离岛免税政策红利和行业高景气驱动下，我们预计23-25年项目规模可达13.37/26.45/43.76亿元。

 

　　市内免税空间宽广，有税协同优势显著。对标韩国，我国市内免税的规模尚有较大提升空间，出境游复苏态势下,利好政策落地预期强化。公司深耕零售行业多年，优势显著：1)物业卡位优势：物业遍布全国一线城市热门商圈，可减少前期成本实现快速改造；2)会员渠道优势：公司与众多知名品牌达成合作，自营业务积淀采购经验和潮奢品牌资源，1800万人次的会员体系可为免税业务导流；3)股东背景优势：背靠首旅集团，有望享受集团丰富的文旅资源。我们预计25年市内免税规模可达49-62亿元。

 

　　公司作为全国连锁的标杆百货零售集团，疫后零售业务已展现出较强恢复韧性。获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目已开始运营，在离岛免税高景气驱动下有望持续放量。出境游快速复苏，强化市内免税政策落地预期，拓宽公司业绩想象空间。在“免税+有税”双轮驱动下，公司发展前景向好。我们预计22-24年公司实现营收110.8/139.0/162.5亿元，实现归母净利润2.1/10.0/12.7亿元，对应P/E为133.9/28.2/22.3倍。综上所述，首次覆盖，给予增持评级。